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　　在美聯(lián)儲主席鮑威爾釋放“鴿派 ”信號后，市場對9月降息預(yù)期急劇升溫，金融市場迅速作出反應(yīng)。與此同時，大宗商品市場也因降息預(yù)期而備受關(guān)注。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，從美聯(lián)儲利率路徑對商品價格的傳導(dǎo)邏輯來看，不同商品因其自身屬性不同，對利率變動的反應(yīng)存在顯著差異。在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫的背景下，那些對美聯(lián)儲政策比較敏感的大宗商品，如銅、白銀、黃金等價格有望上漲。

　　美聯(lián)儲降息必要性提升

　　當(dāng)?shù)貢r間8月22日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在懷俄明州杰克遜霍爾舉行的年度經(jīng)濟(jì)研討會上發(fā)表講話，暗示盡管當(dāng)前通脹上行風(fēng)險依然存在，但美聯(lián)儲仍可能在未來數(shù)月降息。

　　這一表態(tài)被市場解讀為貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻摹傍澟?”信號，部分業(yè)內(nèi)人士甚至將其視為9月降息的“強(qiáng)心劑” 。當(dāng)日，金融市場迅速對此作出反應(yīng)。

　　回顧此輪美聯(lián)儲的降息路徑，徽商期貨研究所所長蔣賢輝表示，2024年9月，美聯(lián)儲開啟了四年來的首次降息，并將利率直接下調(diào)50個基點(diǎn)。隨后，美聯(lián)儲又進(jìn)行了兩次降息，每次降息25個基點(diǎn) 。2024年年底，美聯(lián)儲放慢了降息步伐，當(dāng)時大多數(shù)美聯(lián)儲官員預(yù)計(jì)2025年美聯(lián)儲可能會降息兩次。

　　2025年3月，美聯(lián)儲決定維持政策利率不變，更新后的點(diǎn)陣圖也顯示，美聯(lián)儲2025年將降息兩次，這與2024年12月的預(yù)測保持一致。到了2025年5月，美聯(lián)儲繼續(xù)維持基準(zhǔn)利率不變，并強(qiáng)調(diào)高失業(yè)率和高通脹的風(fēng)險均有所上升，其目標(biāo)是確保長期通脹預(yù)期穩(wěn)定，并在必要時調(diào)整政策。6月和7月，美聯(lián)儲繼續(xù)按兵不動，維持基準(zhǔn)利率不變。然而，7月利率決議后，由于美國非農(nóng)報告大幅不及預(yù)期，市場對今年9月降息的預(yù)期大幅升溫。

　　除了美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的影響，市場對美聯(lián)儲獨(dú)立性的擔(dān)憂加劇，也進(jìn)一步助推了降息預(yù)期的升溫。蔣賢輝表示，若美聯(lián)儲“影子主席”確立，美國政府可能會以此來達(dá)到降低利率的訴求。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在今年9月和12月的議息會議上分別降息25個基點(diǎn)，明年上半年或仍有兩次降息，后續(xù)降息幅度將更多取決于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)。

　　不過，也有業(yè)內(nèi)人士對鮑威爾講話中的“鴿派 ”信號持謹(jǐn)慎態(tài)度，認(rèn)為不宜過度解讀。中金公司認(rèn)為，鮑威爾在上述活動中的言論，并未給出降息持續(xù)性與幅度的明確指引，而只是向市場闡明了美聯(lián)儲政策的“反應(yīng)函數(shù)”——即在就業(yè)風(fēng)險大于通脹風(fēng)險時，美聯(lián)儲傾向于降低利率。因此，市場不應(yīng)將鮑威爾的講話視為一系列寬松政策的起點(diǎn)。

　　盡管市場對鮑威爾講話內(nèi)容的解讀存在分歧，但當(dāng)前美聯(lián)儲處于降息周期的看法已是業(yè)內(nèi)共識。蔣賢輝認(rèn)為，隨著美國勞動力市場放緩、通脹延續(xù)下行，經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，美聯(lián)儲降息的必要性上升。

　　不同商品對利率變動反應(yīng)存異

　　在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫之際，市場也格外關(guān)注其對大宗商品價格的影響。

　　結(jié)合宏觀環(huán)境因素來看，正信期貨首席宏觀分析師蒲祖林表示，從歷史經(jīng)驗(yàn)而言，每一次美聯(lián)儲開啟降息周期時，大宗商品中的工業(yè)品通常會跟隨這一趨勢下跌。這背后的邏輯在于，當(dāng)美國或全球經(jīng)濟(jì)步入下行周期時，美聯(lián)儲往往被動采取逆周期降息措施以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì) 。而在經(jīng)濟(jì)下行的大背景下，需求端的疲軟會成為驅(qū)動大宗商品價格下跌的關(guān)鍵因素。

　　不過，以往在探討這一現(xiàn)象時，供應(yīng)端因素較少被深入剖析。蒲祖林表示，實(shí)際上，美國或全球經(jīng)濟(jì)下行的情況不同，大宗商品價格的表現(xiàn)也會有所差異。如果經(jīng)濟(jì)下行是由需求端萎縮引發(fā)的，那么大宗商品價格通常會大幅下挫；反之，若經(jīng)濟(jì)只是處于上行周期中的正常回調(diào)階段，供應(yīng)端因素對大宗商品價格的影響則更為顯著。

　　“當(dāng)前，全球宏觀環(huán)境與20世紀(jì)70年代至80年代存在相似之處。”蒲祖林表示，彼時，每次美聯(lián)儲啟動降息后，經(jīng)濟(jì)反而出現(xiàn)過熱現(xiàn)象。在供給受限的情況下，大宗商品價格不降反升，最終迫使美聯(lián)儲在短暫降息后不得不重新進(jìn)入加息周期。

　　從美聯(lián)儲利率路徑對商品價格的傳導(dǎo)邏輯來看，不同商品因其自身屬性不同，對利率變動的反應(yīng)存在顯著差異。以龍頭商品品種表現(xiàn)為例，蔣賢輝介紹稱，黃金對實(shí)際利率高度敏感。當(dāng)實(shí)際利率上升，即名義利率上漲速度快于通脹預(yù)期時，會顯著利空黃金。這是因?yàn)榇藭r持有黃金的機(jī)會成本增加，而且美元通常也會隨之走強(qiáng) ，黃金的吸引力相對下降；而當(dāng)實(shí)際利率下降時，黃金的持有成本降低，其保值和避險屬性凸顯，則顯著利多黃金。

　　銅常被視為“經(jīng)濟(jì)晴雨表 ” ，對全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期高度敏感。加息通常會抑制經(jīng)濟(jì)活動，削弱建筑、制造業(yè) 、電力設(shè)備等關(guān)鍵領(lǐng)域的下游需求，進(jìn)而對銅價形成利空；降息時的情況則相反。此外，銅具有較強(qiáng)的金融屬性，這也使其對美元走勢較為敏感。

　　原油對利率也較為敏感，但其傳導(dǎo)機(jī)制較為復(fù)雜：一方面，經(jīng)濟(jì)走弱會導(dǎo)致原油需求放緩；另一方面，在美聯(lián)儲降息周期下，利率和美元的下行又會對油價形成支撐。同時，原油的供應(yīng)端擾動較大，“歐佩克+”政策、地緣局勢等因素也是影響原油供給的主導(dǎo)因素。

　　相對來說，農(nóng)產(chǎn)品對利率的直接敏感性最低。蔣賢輝表示，農(nóng)產(chǎn)品價格主要受供給端因素（如天氣、政策等）驅(qū)動，而利率的影響則主要通過生物燃料需求和生產(chǎn)成本等渠道間接體現(xiàn)。

　　短期關(guān)注銅、白銀、黃金等品種機(jī)會

　　就當(dāng)前情況來看，蒲祖林認(rèn)為，在貿(mào)易沖突等因素的擾動下，大宗商品上游的礦端企業(yè)長期資本開支不足。與此同時，美國經(jīng)濟(jì)在人口周期、科技周期和財政擴(kuò)張周期的共同驅(qū)動下保持強(qiáng)勁增長，物價水平也維持在高位。在此背景下，美聯(lián)儲若采取貨幣政策寬松措施，很可能會助長經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱情況，進(jìn)而刺激美國乃至全球?qū)Υ笞谏唐返男枨?。考慮到大宗商品供給存在約束，且當(dāng)前庫存和價格均處于低位，預(yù)計(jì)本輪美聯(lián)儲降息會對大宗商品形成中期利好。

　　蔣賢輝也表達(dá)了類似觀點(diǎn)。他認(rèn)為，在美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫的背景下，那些對美聯(lián)儲政策比較敏感的大宗商品，如銅、白銀、黃金等，價格有望獲提振上漲。此外，全球經(jīng)濟(jì)增長程度同樣是影響大宗商品價格的重要因素。我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，下半年的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不僅決定了全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱，也在很大程度上決定了大宗商品價格的高度。

　　從更長時間來看，蒲祖林認(rèn)為，考慮到美聯(lián)儲對未來貨幣政策框架的調(diào)整并未如市場預(yù)期那般樂觀，其新的政策框架已放棄“允許通脹短期超調(diào)”的策略，轉(zhuǎn)而回歸更傳統(tǒng)的“2%通脹目標(biāo) ”。在當(dāng)前通脹率高達(dá)2.9%的現(xiàn)實(shí)情況下，美聯(lián)儲并不具備急于降息的條件。盡管金融市場已經(jīng)消化了9月降息25個基點(diǎn)的預(yù)期，但對于今年10月和12月進(jìn)一步降息的信心已顯著下降。

　　鑒于上述分析，蒲祖林認(rèn)為，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲在9月象征性降息后，未來較長時間內(nèi)可能會維持政策平穩(wěn)周期，金融條件難以大幅寬松。這無疑會對有色金屬大宗商品價格形成制約，使其維持高位震蕩走勢。而化工板塊以及受益于“反內(nèi)卷”政策的工業(yè)品，由于其自身的產(chǎn)業(yè)特性，在未來的市場環(huán)境中價格更具上漲潛力。

（文章來源：中國證券報）

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